본 연구는 ADR과 원주를 중심으로 수익률 및 변동성의 시장간 전이효과를 상호 연계성 측면에서 살펴보고자 한다. 특히, 외환위기를 전후하여 금융시장의 개방 및 구조적 개혁이 선진국과 우리나라 주식시장간의 동적 연관성에 어떤 영향을 미쳤는가에 초점을 맞추고 있다. 본 논문의 연구결과를 종합해 보면, 첫째, 뉴욕증권거래소에 상장된 우리나라 ADR과 그 원주 사이에 수익률의 동시적 전이효과가 있음을 알 수 있다. 그러나 외환위기 이전 기간에는 이러한 전이효과가 비대칭적인 것으로 나타나고 있다. 즉, 원주의 일중수익률이 ADR의 야간수익률에 양(+)의 방향으로 유의하게 영향을 미치고 있으나, 반대로 ADR의 일중수익률이 원주의 야간수익률에는 별다른 영향을 주고 있지 않았다. 그러나 외환위기 이후에는 ADR과 원주간에 상호 양방향으로 수익률의 동시적 전이가 일어나고 있다. 둘째, 외환위기 이후 미국시장의 영향력 증가가 수익률의 전이효과뿐 아니라 조건부 변동성의 동시적 전이효과에서도 나타나고 있다. 즉, 외환위기 이전 기간에서는 부분적으로만 원주로부터 ADR로 또는 ADR로부터 원주로 변동성 전이가 일어나고 있으나, 외환위기 이후 기간에는 변동성 전이가 양방향으로 모두 뚜렷하게 나타나고 있다. 셋째, 수익률 및 변동성의 지연적 전이효과는 그 크기나 통계적 유의성 면에서 동시적 전이효과보다는 훨씬 작으나, 일부 기업의 경우 원주에서 ADR로 또는 ADR에서 원주로의 지연적 전이효과가 부분적으로 나타나고 있다.

This paper investigates the information flows between the NYSE-listed Korean ADRs and their underlying shares. In particular, this paper focuses on the impact of the currency crisis in Korea on the relationship between the ADRs and their underlying shares. Using the augmented GARCH formulation, this paper finds that during pre-crisis period the mean spillover effect exists from the underling shares to the ADRs but not vice versa, and the volatility spillover effect exists partially in both direction. After the crisis, however, the mean spillover effect exists in both direction, and also the volatility spillover effect exists clearly in the same direction. These findings suggest that there are information flows between the ADRs and their underlying shares, and the influence of the U.S. stock market on the Korean market has increased following the crisis in Korea.

• 박진우(한국외국어대학교 상경대학교수)
• 김주환(국은경제연구소 연구원)