기업의 비재무적 요소인 ESG는 지속 가능한 개발 및 자연과 인류의 지속 가능한 공존을 위해서는 거부할 수 없는 거대한 흐름이 되었다. 그리고 ‘E’ 와 ‘S,’ 그리고 ‘G’ 중에서도 특히 ‘G’는 전자를 실현하는 중심축이자 뿌리 라고 여겨진다. 그런데 기업지배구조를 개선해야할 의무공개매수제도가 기 업의 ESG 가치 제고에 악영향을 끼치는 모순적인 현상이 발생하고 있다. 특히 유럽에서 관찰되는 현상으로는, 주주활동(shareholder engagement) 내지는 주주행동주의(shareholder activism)의 맥락에서 이뤄지는 기관투 자자와 소수주주들의 주권 행사 내지는 경영권 개입이 의무공개매수제도 상 공동행사(acting in concert)로 간주 되어 잔여주식에 대한 매수청약의무를 야기하는 것이다. 의무공개매수제도 재도입 내용을 담은 자본시장과 금융투 자업에 관한 법률 개정안이 현재 제21대 국회에 계류 중인데, 해당 개정안 이 본회의를 통과한다면 우리나라 법제도 기업지배구조의 개선과 ESG 가치 제고라는 두 목표가 상충하는 상황을 마주하게 된다. 인수·합병 시 소수주 주 보호 체계의 미비로 인한 ‘코리아 디스카운트’를 해소하기 위한 개정안이 주주활동 내지는 주주행동주의의 걸림돌 내지는 그 방어기재로 작용하여 다 른 차원의 ‘코리아 ESG 디스카운트’를 야기할 위험이 있는 것이다. 의무공개매수제도가 주주의 경영개입을 억제하는 모순은 본질적으로는 공 동행위 또는 공동보유의 기준과 해석을 통해 해결할 문제이다. 하지만 개인 적으로는 이 모순을 해결하기 위한 시작점은 의무공개매수제도의 적용기준 인 지배권 기준에 대한 접근방식을 재검토하는 일이라 본다. 우선, 지배권 기준은 시대와 국가, 시장, 회사, 사안, 상황마다 다르기에 획일적인 지배권 기준은 최선의 규제방식이라 보기 어렵고, 둘째, 그러므로 지배권에 대한 개 념을 각 회사가 처한 환경과 상황에 맞게 설정한다면 인수·합병 시 불합리 하게 낮은 가격으로 주식을 매각해야 하는 압박으로부터 잔여 소수주주를 효과적으로 보호하면서도 의무공개매수제도로부터 일정 수준 자유롭게 주주 활동 내지는 주주행동주의 차원의 주주 간 연대를 장려할 수 있으며, 셋째, 각 회사에 적합한 지배권 기준의 설정을 통하여 공동행사에 대한 기준 설정 과 해석을 통한 예외를 허용하는 번잡한 문제를 사전에 해결할 수 있기 때 문이다. 이와 같은 법제는 ESG 가치 제고를 선호하는 지배주주가 단기이익 의 증진을 요구하는 다른 주주들의 반대를 이겨내기 위해 기관투자자 등과 연대하는 경우 의무공개매수제도가 걸림돌이 되는 문제도 예방한다는 차원 에서 큰 의미가 있다. 그러므로 이 글에서는 국내외 의무공개매수제도 상 지배권 기준을 비교· 분석함과 더불어 우리나라 상사법상 지배권의 개념이 상대적이라는 근거를 제시함으로써 추상적인 개념이자 상대적인 기준인 지배권에 대한 접근방식 재검토 필요성을 도출하고, 이 논의를 바탕으로 지배권 기준에 대한 회사의 재량권을 인정하는 입법론을 제시하기로 한다. 이 모든 논의의 지향점은 우 리나라 기업들이 ESG 가치를 제고하는 데 적합한 환경을 조성하는 것이다.

ESG, which stands for a non-financial element of business entities, has become an irresistible trend for sustainable development and the sustainable coexistence of nature and human society. Among ‘E’, ‘S,’ and ‘G,’ especially ‘G’ is considered to be the fundamental axis or root of accomplishing ‘E’ and ‘S.’ However, there is a contradictory phenomenon where the mandatory takoever bid rule, which is supposed to improve corporate governance, adversely affects the enhan cement of the ESG values of companies. In particular, shareholder engagement or shareholder activism conducted by institutional investors and minority shareh olders could constitute a ‘concerted action’ triggering the obligation of making a takeover bid under the mandatory bid rule. A revision to the Capital Markets and Financial Investment Business Act, which introduces the reintroduction of the mandatory bid rule, is currently pending at the National Policy Committee of the 21st National Assembly of South Korea, and if the revision passes the Assembly plenary session, South Korea’s legal system would face that the two goals of improving the corporate governance structure and enhancing ESG values will collide over each other. That is to say, as a result of the revision that was proposed for the purpose of resolving the ‘Korea Discount’ led by the lack of a minority shareholder protection system during mergers and acquisit ions disturbs shareholder engagement or shareholder activism, the revision may cause another unexpected risk of bringing ‘Korea ESG Discount.’ The contradiction that the mandatory bid rule hinders shareholders’ interventi on in management is essentially a problem to be resolved through allowing exemption from the obligation of making a takeover bid and interpretation of ‘acting in concert.’ Nonetheless, I think the starting point for resolving this contradiction is to reexamine the way of approach to the control threshold, which is the basis for the application of the mandatory bid rule. This is because, first, it is hard to say that the ‘one-size-fits-all’ threshold is the best way of regulating all transactions of controlling shares for that reason control threshold varies from time, country, market, company, and issue. Therefore, second, the two goals, which are respectively to protect minority shareholders from being pressured to tender at a not reasonably low price in situations where controlling shares of a target company are being transferred and to promote concerted actions among shareholders in terms of shareholder engagement or shareholder activism without forcing freely from the mandatory bid rule, depends on how much effective and appropriate control threshold varying from time, countries, markets, companies, and issues is set to each corporation. Third, by establishing control thresholds suitable for each corporation, it is possible to prevent in advance the complicated problem of exempting sharehold ers’ cooperations for engagement in management under specific rules from the application of mandatory bid rule. Such a legal system has a significant meaning in that it also prevents the mandatory bid rule from becoming an obstacle when controlling shareholders who wish to enhance the ESG values cooperate with institutional investors to overcome opposition from other shareh olders who do not want to sacrifice their short-term profits for the ESG values. Therefore, this article compares and analyzes the control thresholds of South Korea’s and foreign countries’ mandatory bid rules and also presents the grounds that the concepts of control under South Korea’s commercial laws are relative to draw the need to reconsider the way of approach to control threshold, which is an abstract concept, and a relative standard. Based on this discussion, the article suggests a specific plan to grant discretion to companies over setting their own control threshold. The aim of all these discussions is to create an environment suitable for Korean corporations to enhance ESG values.

I. 들어가며
II. 우리나라 의무공개매수제도 상 지배권 개념
III. 해외 의무공개매수제도 상 지배권 개념
    1. 유럽연합(EU) 제13지침 상 의무공개매수제도의 지배권 기준
    2. 영국
    3. 일본
IV. 검토 및 입법론
    1. 상대적인 기준으로서의 지배권
    2. ESG 가치 제고의 관점: 사각지대 노출 및 형평성 저하
    3. ESG 가치 제고의 관점: 주주 간 공동행사 제한
    4. 입법론: 시장현실에 맞는 동태적 지배권 개념 도입
V. 나가며
【참 고 문 헌】

• 오석진(선임연구원, 한양대학교 법학연구소) | Seokjin Oh (Ph.D. in Law, LL.M. Senior Researcher The Institute for Legal Studies, Hanyang University)