대상회사의 현 경영진이나 지배주주의 의사에 반하여, 주식을 공개매수 또는 우호세력을 동원하여 현 지배주주보다 많은 지분을 확보하여 주주총회를 통하여 현 경영진을 퇴출시키고 대상회사의 경영권을 장악하는 적대적 M&A에 있어서 대상회사 이사의 방어행위를 인정하는 것은 매수인이나, 대상회사 회사 및 주주 모두에게 매우 중요한 사안이다.따라서 이사의 방어행위가 주주 및 회사의 기타 이해관계자 등의 이익을 보호하기 위한 것이라면 이는 회사의 경영판단사항의 하나에 해당하여 당연하지만, 그러나 이사가 매수인으로부터 M&A 이후 새로운 직급, 퇴직금, 연금 등의 지급을 보장받는 등 자신의 지위보전 및 개인적인 이익을 위하여 방어행위를 한다면 이는 회사 및 주주에 대한 배신행위에 해당하며 선관주의의무나 충실의무 위반에 해당하여 손해배상책임을 부담한다.그러나 현행법상 명문규정이 없는 우리나라에서 대상회사 이사의 방어행위 적법성과 판단기준에 대한 논의는, 대상회사 이사의 방어행위가 이사 자신의 지위보전을 위한 개인적 이익을 위한 것이 아니고, 주주․종업원․거래처․채권자 등 회사의 이해관계자를 보호하기 위한 행위라면 경영판단에 해당 하여 적법하다는 미국의 州법이나 판례 또는 일본의 판례나 지침을 통하여 논의되어야 할 것이다. 미국은 주법과 판례를 통하여 적대적 M&A에 있어서 대상회사 이사에게 합리적인 방법에서 방어행위를 원칙적으로 허용하고 있으나, 전면적으로 인정하는 것은 아니고 방어행위가 남용되지 않도록 일정한 기준에 따라 방어행위를 하여야 한다. 그 기준으로는 ①주요목적기준(Cheff 기준), ②비례성 기준(Unocal 기준), ③가치극대화 기준(Revlon 기준), ④중간적 기준(Time 기준) 등이 있다.일본에서는 경영권 방어수단으로 제3자에게 신주를 배정하는 방법을 많이 사용하고 있어, 신주발행을 함에 있어서 합리적인 이유가 없으면 당해 신주발행은 현저히 불공정한 발행에 해당하여 위법이라는 주요목적기준과 주요목적을 반드시 자금조달에 한정하지 않고 기타 정당한 목적도 주요목적 기준에 해당 한다는 ‘수정’주요목적기준과 매수방위책 지침 등이 있다. 결국 적대적 M&A에 있어서 대상회사 이사의 방어행위에 대한 적법성 논의는 그 방어행위가 주주나 회사의 이해관계자를 보호하고, 법령 또는 정관에 규정되어 있다면 그 규정의 범위에 해당하는 행위인지를 판단하면 되고, 방어행위가 자신의 지위보전이라는 개인적 이익을 위하여 방어행위를 하는 경우에는 당연히 그 적법성을 부정하고 이사에게 손해배상책임을 부담시켜야 할 것이다.

It is very important for a bidder, target company, or shareholders to acknowledge defensive activity by a director of target company in the hostile M&A, relieving existing management and taking over the right of management through a general meeting of shareholders by tender offer or mobilizing friendly forces for securing more shares than existing controlling shareholders against the management or controlling shareholders’ intention of target company. Therefore, it is natural, if director’s defensive activity was for the protection of profit for shareholders. Yet, it is betrayal activity toward a company and shareholders and breaks the duty of care and the duty of loyalty, if director’s activity was for own position and personal profit such as new position, retirement grants, or pension after M&A. So in this case, a director should be in charge of compensation for damages. However we don’t have existing law about it. So discussion about legality of defensive activity by a director of target company and a standard of judgment should discuss with American state laws or precedents or Japanese precedents or guides that if defensive activity by a director of target company is for the protection of shareholders of company such as shareholders, employees, business connections, and creditors not for personal profit to preserve own position, the activity is a management decision and lawful. Although, America permits reasonable defensive activity in the hostile M&A to a director of target company by state laws and precedents in principle. But it don’t mean that they permit it fully. The defensive activity should follow regular basis not to abuse. For the basis, there are ① primary purpose test (Cheff case), ② proportionality test (Unocal case), ③ value maximization test (Revlon case), ④ intermediate test (Time case), and so on. In Japan, they usually allot new stocks to the third party as a defensive activity. So they have ‘the amended main objective standards’ and ‘a guideline for defensive against purchase’, that if new stocks was issued without reasonable reasons, that issue is unfair and unlawfulness, so such issue’s main purpose standard and main purpose should not be limited to financing but should include other just objects. As conclusion, in legality discussion about defensive activity by a director of target company in the hostile M&A, we should judge whether it is in the range of the law or statute, if a defensive activity protect shareholders of company and is provided in a law or statute. And if it is only for personal profit such as preservation of status, we should deny the legality and impose liability on the director.

Ⅰ. 序
Ⅱ. 敵對的M&A에 있어서 防禦行爲의 適法性에 관한 判斷基準
1. 각국의 방어행위의 적법성에 관한 판단기준
Ⅲ. 經營權防禦行爲와 理事의 責任
1. 이사의 책임
2. 경영권 방어행위와 이사의 책임
Ⅳ. 결 론

• 김돈순(주식회사 아이에치티 대표이사, 법학박사) | Kim, Don-Soon