본 연구에서는 먼저 이론상으로 환율을 고려하고 나면 동일하여야 하는 DR과 원주의 균형가격이 이루어지고 있는지 분석하였다. 다음으로는 여전히 발생하고 있는 가격괴리현상에 대하여 어떠한 요인이 이러한 괴리현상을 설명할 수 있는지를 찾아보았다. 마지막으로는 점진적인 자본시장 자유화 진행에 따라서 원주와 DR과의 가격괴리 현상에 어떠한 변화가 발생했는지를 알아보았다. 분석결과 먼저 DR과 원주 가격 사이에 차이가 존재하며, 특히 DR가격이 환율을 고려한 내재가격에 비하여 할증되어 거래된다는 것을 발견하였다. 또한 이러한 가격괴리현상은 시간이 경과함에 따라 변하는 것으로 나타났다. DR과 원주의 가격에 차이를 발생시키는 요인에 대해서 살펴본 결과, 원․달러 환율의 변화가 DR할증에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을, KOSPI지수 수익률과 MSCI지수 수익률은 DR할증에 각각 음(-)과 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 기업규모가 DR할증에 미치는 영향력은 ADR과 GDR에서 각각 음(-)과 양(+)으로 서로 상반된 유의한 결과가 도출되었으며 ADR과 GDR을 모두 합한 분석에서는 그 효과가 서로 상쇄되어 기업규모가 DR할증에 아무런 영향을 미치지 않는 것으로 나타나고 있다. 배당의 경우는 DR할증에 양(+)의 영향을, DR의 변동성은 DR 할증에 음(-)의 영향을 그리고 ADR시장에 국한해서는 거래량이 많을수록 DR할증에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 정보비대칭에 기인한 것인지를 파악하기 위하여 활용된 외국인 보유지분율만이 유일하게 통계상 비유의하게 나타났다. 본 연구를 통하여 동일 재화에 대한 두 자산 DR과 원주의 가격이 다름을 확인하였으며, 그러한 이유로 시장별 투자자심리와 거래장소에 따른 차이, 유동성과 거래비용 등에 따른 차이, 서로 상이한 위험에 대한 인식과 태도, 그리고 정보비대칭에 기인한 가격차이가 나타났음을 확인하였으며, 또한 그 차이는 시간이 경과함에 따라 변한다는 것을 발견하였다.

This study investigate to see whether the DR price equals to original stock price after adjusting for foreign exchange rate. And then we search for the factors which can explain the price differentials between them. Finally, we study any changes in price differentials between them as the financial market liberalization proceeds gradually. Results show that there exists price differential between DR and original stock. Especially DR prices have premium compared to the implied FX adjusted price. In addition to that, this price differential is time-varying. The determinants of price differential between DR and original stock price are: (1) Won-dollar exchange rate has a significant positive effect on DR premium, (2) KOSPI and MSCI world index have negative and positive effects, respectively. Firm size has a negative and a positive significant effect on ADR and GDR premium, respectively. No firm size effect, however, shows with the dataset including both ADR and GDR. Dividends has a positive effect on DR premium, DR volatility has a negative effect and trade volume in ADRs has a negative effect. Foreign ownership used as a proxy for information asymmetry has no statistical significance. Through this study we confirm the price differential between DR and original stock. And these price differentials are caused by each market investors' sentiment, different exchange venue, differences in liquidity and trade expense, different recognition and attitude toward risks, and information asymmetry. Also, these price differentials are time-varying.

• 정영우(한양대학교 경영대학) | Youngwoo Jeong 제1저자
• 정현철(한양대학교 경영대학) | Hyunchul Chung 교신저자